隨著我國PPP改革事業的不斷推進，融資問題逐漸成為PPP項目盡快落地的關鍵。資產證券化作為項目融資的金融手段之一，其基礎資產特征與PPP項目投資收益穩定、回報期長的特點相契合。推動PPP項目資產證券化，對于盤活存量PPP項目資產、吸引更多社會資金參與提供公共服務、提升項目穩定運營能力都具有較強的現實意義。因此，本文在現有研究成果的基礎上，對PPP項目資產證券化開展進一步研究，以期對PPP項目融資實操提供參考。

（一）PPP的定義

PPP（Public-PrivatePartnership），即“政府和社會資本合作”，因各國具體國情和探索實踐的不同，在世界范圍內PPP并沒有一個被廣泛認可和接受的定義。根據《關于在公共服務領域推廣政府和社會資本合作模式的指導意見》（國辦發〔2015〕42號），“PPP模式是公共服務供給機制的重大創新，即政府采取競爭性方式擇優選擇具有投資、運營管理能力的社會資本，雙方按照平等協商原則訂立合同，明確責權利關系，由社會資本提供公共服務，政府依據公共服務績效評價結果向社會資本支付相應對價，保證社會資本獲得合理收益”。PPP本質上是通過政府和社會資本之間的合作，為了提供公共產品和服務而建立的全生命周期合作伙伴關系，以利益共享和風險分擔為特征，通過引入市場競爭和激勵機制，發揮各方優勢，提升公共產品和服務的供給質量和效率。

（二）資產證券化的定義

資產證券化目前主要分為四種類型：中國證券業監督管理委員會主管的資產支持專項計劃、中國銀行間市場交易商協會主管的資產支持票據、中國保險監督管理委員會主管的項目資產支持計劃、中國人民銀行與中國銀行業監督管理委員會主管的信貸資產證券化。由于本文主要論述PPP項目資產證券化，目前PPP項目以項目經營權、收益權為基礎更為成熟，因此本文著重于對資產支持專項計劃、資產支持票據和資產支持計劃這三種模式進行研究。

《關于證券公司開展資產證券化業務試點有關問題的通知》（證監機構字[2006]號）中對資產支持專項計劃進行規定，“證券公司面向境內機構投資者推廣資產支持受益憑證，發起設立專項資產管理計劃，用所募集的資金按照約定購買原始權益人能夠產生可預期穩定現金流的特定資產（即基礎資產），并將該資產的收益分配給受益憑證持有人的專項資產管理業務活動”。

《銀行間債券市場非金融企業資產支持票據指引》（[2012]14號）中對資產支持票據進行明確，“資產支持票據是指非金融企業在銀行間債券市場發行的，由基礎資產所產生的現金流作為還款支持的，約定在一定期限內還本付息的債務融資工具”。

《資產支持計劃業務管理暫行辦法》（保監發〔2015〕85號）中對資產支持計劃進行定義，“資產支持計劃業務，是指保險資產管理公司等專業管理機構作為受托人設立支持計劃，以基礎資產產生的現金流為償付支持，面向保險機構等合格投資者發行受益憑證的業務活動”。

（三）PPP項目資產證券化的主要特點

PPP項目資產證券化與一般類型項目資產證券化在運作原理、操作流程等方面并無本質區別，但由于PPP模式本身的特點而使其開展的資產證券化呈現出不同特點，具體包括：

一是PPP項目資產證券化中運營管理權和收費收益權相分離。根據《基礎設施和公用事業特許經營管理辦法》（2015年第25號令），在交通運輸、環境保護、市政工程等領域的PPP項目往往涉及特許經營，因此在這些PPP項目資產證券化的過程中，項目基礎資產與政府特許經營權是緊密聯系的。同時，由于我國對特許經營權的受讓主體有嚴格的準入要求，PPP項目資產證券化中要轉移運營管理權比較困難，因此實際操作中更多地是將收益權分離出來作為基礎資產進行證券化。

二是PPP項目資產證券化可將財政補貼作為基礎資產。《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》中將“以地方政府為直接或間接債務人的基礎資產”列入負面清單，但提出“地方政府按照事先公開的收益約定規則，在政府和社會資本合作（PPP）模式下應當支付或承擔的財政補貼除外”，這一規定為PPP項目資產證券化提供了政策可能。實際上，財政補貼作為部分PPP項目收入的重要來源，可以產生穩定的、可預測的現金流，符合資產證券化中基礎資產的一般規定。

三是PPP項目資產證券化產品期限要與PPP項目期限相匹配。PPP項目的期限一般為10-30年，相較于目前我國存在的一般類型的資產證券化產品的期限（多數在7年以內）要長很多。因此要設計出與PPP項目周期長特點相匹配的PPP項目資產證券化產品，需要在投資主體準入和產品流動性方面提出更嚴的標準和更高的要求，并不斷推動政策的完善和交易機制的創新。

四是PPP項目資產證券化更關注PPP項目本身。《關于進一步做好政府和社會資本合作項目示范工作的通知》（財金[2015]57號）中明確規定，“嚴禁通過保底承諾、回購安排、明股實債等方式進行變相融資”。這禁止了地方政府對PPP項目違規擔保承諾行為，也對PPP資產抵質押提出了更高要求。因此，在PPP項目資產證券化過程中應更注重項目現金流的產生能力和社會資本的增信力度，保證PPP項目資產證券化的順利開展。

為拓寬PPP項目融資渠道，引導PPP項目資產證券化的良性發展，國務院及相關部門出臺的政策文件中都對PPP項目資產證券化持一定的鼓勵態度。實際上，在基礎設施和公共服務領域開展PPP項目資產證券化，對于盤活存量PPP項目資產、吸引更多社會資金參與提供公共服務、提升項目穩定運營能力具有較強的現實意義。

（一）盤活存量PPP項目資產

PPP項目中很大比重屬于交通、保障房建設、片區開發等基礎設施建設領域，建設期資金需求巨大，且項目資產往往具有較強的專用性，流動性相對較差。如果對PPP項目進行資產證券化，可以選擇現金流穩定、風險分配合理、運作模式成熟的PPP項目，以項目經營權、收益權為基礎，變成可投資的金融產品，通過上市交易和流通，盤活存量PPP項目資產，增強資金的流動性和安全性。

（二）吸引更多社會資金參與提供公共服務

PPP項目期限長，資金需求大，追求合理利潤，而且法律政策層面沒有對退出機制的明確保障，因此對社會資金的吸引力相對有限。通過PPP項目資產證券化，有利于建立社會資金在實現合理利潤后的良性退出機制，這一創新性的PPP項目融資模式將能夠提高社會資本的積極性，吸引更多的社會資金投身于公共服務的提供。

（三）提升項目穩定運營能力

PPP項目開展資產證券化，借助其風險隔離功能，即通過以真實銷售（指資產證券化的發起人（Transferor）向發行人（Special Purpose Vehicle）轉移基礎資產或與資產證券化有關的權益和風險）的途徑轉移資產和設立破產隔離的SPV（SPV在法律上獨立于資產原始持有人，其所擁有的資產在發起人破產時不作為清算資產）的方式來分離能夠產生現金流的基礎資產與發起人的財務風險，在發行人和投資者之間構筑一道堅實的“防火墻”，以確保項目財務的獨立和穩定，夯實項目穩定運營的基礎。

PPP項目資產證券化的基礎資產主要包括收益權資產、債權資產和股權資產三種類型，其中收益權資產是PPP項目資產證券化最主要的基礎資產類型。從我國推廣運用PPP模式的實踐情況來看，以收益權為基礎開展PPP項目資產證券化也相對成熟。因此本文對適合以收益權為基礎資產的三種模式，即資產支持計劃、資產支持票據、資產支持專項計劃進行研究。

（一）以收益權作為基礎資產的三種類型

研究以收益權為基礎開展PPP項目資產證券化，首先要厘清收益權資產在PPP項目中的不同類型。PPP項目收費模式一般可分為使用者付費、政府付費和可行性缺口補助三種，而收益權資產也相應可分為使用者付費模式下的收費收益權、政府付費模式下的財政補貼、可行性缺口補助模式下的收費收益權和財政補貼。

1.使用者付費

使用者付費模式下的基礎資產是項目公司在特許經營權范圍內直接向最終使用者供給相關服務和基礎設施而享有的收益權。這類支付模式通常用于財務情況較好、可經營系數較高及直接面向使用者提供基礎設施和公共服務的項目。此模式下的PPP項目往往具有需求量可預測性強，現金流穩定且持續的特點。但特許經營權對被授予的資金實力、管理經驗和技術等要求較高，因此在使用者付費模式下轉讓給SPV的基礎資產一般是特許經營權產生的未來現金流入，而不是特性經營權的直接轉讓。這種模式的PPP項目主要包括市政供熱和供水、道路收費權（鐵路、公路、地鐵等）機場收費權等等。

2.政府付費

政府付費模式下的基礎資產是PPP項目公司提供基礎設施和服務而享有的財政補貼的權利。這種模式下項目公司獲得的財政補貼和提供的基礎設施和服務數量、質量和效率相掛鉤，項目公司也不直接向最終使用者提供基礎設施和服務，如垃圾處理、污水處理和市政道路等。但這種模式下財政補貼應遵循財政承受能力的相關要求，即不能超過一般公共預算支出的10%。因此，以財政補貼為基礎資產的PPP項目資產證券化要重點考慮政府財政支付能力、預算程序等影響。

3.可行性缺口補助

可行性缺口補助是指在使用者付費無法滿足社會資本或項目公司的成本回收和合理回報時，由政府以財政補貼、股本投入、優惠貸款和其他優惠政策的形式，給予社會資本或項目公司的經濟補助。這種模式通常運用于可經營性系數相對較低、財務效益相對較差、直接向最終用戶提供服務但僅憑收費收入無法覆蓋投資和運營回報的項目，例如科教文衛和保障房建設等領域?？尚行匀笨谘a助模式下的基礎資產是收益權和財政補貼，因此兼具上述兩種模式的特點。

（二）PPP項目資產證券化的三種模式

1.資產支持專項計劃

資產支持專項計劃是指將特定的基礎資產或資產組合通過結構化方式進行信用增級，以資產基礎所產生的現金流為支持，發行資產證券化產品的業務活動。由證監會負責監管資產支持專項計劃業務，但在具體實施中不要求對具體產品進行審核，產品一般在上交所、深交所或機構間私募產品報價與服務系統掛牌審核，并由基金業協會負責事后備案管理。PPP項目如果以收益權為基礎資產開展資產支持專項計劃，其運作流程歸納為：

（1）由券商或基金子公司等作為管理人設立資產支持專項計劃，并作為銷售機構向投資者發行資產支持證券募集資金；

（2）管理人以募集資金向PPP項目公司購買基礎資產（收益權資產），PPP項目公司負責收益權資產的后續管理；

（3）基礎資產產生的現金流將定期歸集到PPP項目公司開立的資金歸集賬戶，并定期劃轉到專項計劃賬戶；

（4）托管人按照管理人的劃款指令進行本息分配，向投資者兌付產品本息。

2.資產支持票據

資產支持票據是指非金融企業在銀行間債券市場發行的，由基礎資產所產生的現金流提供支持的，約定在一定時間內還本付息的債務融資工具。PPP項目中其操作流程是：

（1）PPP項目公司向投資者發行資產支持票據；

（2）PPP項目公司將其基礎資產產生的現金流定期歸集到資金監管賬戶，PPP項目公司對基礎資產產生的現金流與資產支持票據應付本息差額部分承擔補足義務；

（3）監管銀行將本期應付票據本息劃轉至上海清算所賬戶；

（4）上海清算所將本息及時分配給資產支持票據持有人。

3.資產支持計劃

資產支持計劃是將基礎資產托付給保險資管公司等專業管理機構，以基礎資產所產生的現金流為支持，由受托機構作為發行人設立支持計劃，合格投資者購買產品而獲得再融資資金的業務活動。PPP項目以收益權為基礎資產開展資產支持計劃，其運作流程為：

（1）保險資管公司等專業管理機構設立資產支持計劃；

（2）PPP項目公司依照約定將基礎資產移交給資產支持計劃；

（3）保險資產管理公司面向保險機構等合格投資者發行受益憑證，受益憑證可按規定在保險資產登記交易平臺發行、登記和轉讓；

（4）由托管人保管資產支持計劃資產并負責資產支持計劃項下資金撥付；

（5）托管人根據保險資產管理公司的指令，及時向受益憑證持有人分配本金和收益。

（一）法律法規尚未健全

在現階段PPP相關政策文件中，明確鼓勵PPP項目通過資產證券化拓寬融資渠道，但PPP本身作為一項全新的改革事業，PPP項目資產證券化始終沒有完善的法律保障，許多問題還沒有明確。例如收益權與經營權轉讓的問題。收益權緊密依賴于經營權，但在現行框架下，只能以收益權作為基礎資產，將其轉移至資產證券化特殊目的載體，而不能轉移經營權。如果僅以收益權作為基礎資產出售給SPV開展資產證券化業務，經營權仍然屬于PPP項目公司，這類似于一般所有權未轉讓而收益權轉讓的資產證券化項目，同樣也會產生收益權項目中的真實出售及破產隔離的問題。

（二）交易機制亟待完善

從實際情況來看，對PPP項目資產證券化業務受理、審核及備案的相關機制尚不完善，且PPP項目資產證券化產品目前市場規模相對較小，產品流動性較低。

而且，我國資產證券化產品的二級市場交易機制本身還不完善，例如不能開展標準券質押式回購等，在PPP項目投資中，社會資本很難通過資產證券化實現真正的退出。

（三）項目期限還不匹配

PPP項目的周期長，經營期大部分在10-30年，原則上不能低于10年。而資產證券化產品的存續期限一般在5年以內，很少有超過7年的資產證券化產品。因此，單個資產證券化產品期限難以覆蓋單個PPP項目的全生命周期。如果在以PPP項目收益權為基礎資產開展的資產證券化產品期滿后，再開展另外的資產證券化，不僅程序繁瑣，也會增加融資成本。

（四）中長期投資者比較缺乏

目前國內資產證券化的投資者群體主要是商業銀行、券商、公募/私募基金、財務公司等，這些機構偏好于中短期限的固定收益產品，通常為5年以內。目前保險公司對于資產證券化產品的投資門檻較高，企業年金、社?；鸬却笮蜋C構投資者在資產證券化產品的投資準入方面還有明確限制。由于PPP項目期限通常為10-30年，若融資期限較短，則難以充分利用未來的基礎資產現金流，使得優質PPP項目開展資產證券化的動力不足。

（一）加強頂層設計

一方面，要構建完整的PPP項目資產證券化政策體系。推動制定專門、統一的PPP項目資產證券化政策文件，對阻礙發展的問題進行合理調整，確立統一的發行、上市和交易規則，為PPP項目資產證券化業務的發展提供規范、合理的法律框架。

另一方面，PPP主管部門應協同證監會推動完善相關配套措施。針對經營權轉讓、財政補貼轉讓以及資產證券化交易中的SPV、真實出售、破產隔離等各個環節的相關問題加以明確，為PPP項目開展資產證券化掃清障礙，積極推動PPP項目資產證券化發展。

（二）完善機制建設

下一步，應努力完善二級市場的交易機制，提高PPP項目資產證券化產品的流動性，搭建投資主體多元化的市場退出機制，具體可以從以下三個方面著手：

一是推出針對PPP項目資產證券化產品的標準券質押式回購交易機制。標準券質押式回購是提升PPP項目資產證券化產品流動性和降低交易風險的有效方式之一。允許開展標準券質押式回購，能提升產品吸引力和流動性。

二是擴展PPP項目資產證券化產品的交易平臺。交易所市場的集中競價系統的投資者范圍廣、交易活躍，PPP項目資產證券化產品可以借鑒公司債的分類管理方式，對產品制定一定標準，符合標準的產品可以同時在交易所集中競價系統、固定收益平臺、大宗交易系統等平臺進行交易。

三是允許公募發行，做大市場規模。對于PPP項目資產證券化來說，公募發行非常重要，這是因為PPP項目資產證券化的單筆規模通常較大、融資期限通常較長，實現公募發行，能夠有效地解決資金來源問題。

（三）努力實現風險的合理分配

風險隔離是開展PPP項目資產證券化的要求與保障。在實際操作過程中，一方面通過真實出售、破產隔離等設計將PPP項目公司與資產證券化SPV的風險相隔離，另一方面也要避免風險的過度轉嫁，要努力實現風險的合理分配。這就要求在PPP項目中要有科學合理的風險分配框架，讓最合適的一方承擔最合適的風險。不同的項目風險分配框架的設計有所不同，但不管是什么項目，最核心的一點就是要講求公允和平等互利，講求風險共擔、利益共享，誰也不要獨享利益，誰也不要牟取暴利。

（四）積極引導中長期機構投資者

PPP項目具有投資規模大、期限長、收益穩定等特點，與中長期機構投資者的需求相匹配，與保險和年金等資金投資需求相契合。建議設計符合PPP項目特點、能夠覆蓋PPP項目全生命周期的資產證券化產品，同時出臺相關配套措施，引入中長期機構投資者，鼓勵保險資金、社?；?、養老金、住房公積金等機構投資者參與PPP項目資產證券化產品投資。此外，還可以考慮積極引入PPP基金等各類市場資金，投資PPP項目資產證券化產品，推進建立多元化、可持續的PPP項目資金保障機制，推動PPP模式的發展。

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